2022 年 5 月 7 日、準備金を持たない設計のステーブルコインから、大量の資金流出が始まった。6 日後にはドルとの連動は完全に崩壊し、約 400 億ドルが消え、その衝撃を吸収するはずだった設計は 3 億 4,300 万枚から 6 兆 5,300 億枚へと自らを印刷し尽くしていた。
準備金の代わりのアルゴリズム
テラフォーム・ラボは 2018 年 1 月、ドー・クォンとダニエル・シンによって創業された。シンは、韓国最大級の e コマースプラットフォームの一つ、チケットモンスターをすでに育て上げていた人物である。本アーカイブが記録する他のどのステーブルコインも、発行するトークン一枚ごとに銀行口座のドル、あるいはそれに相当するものを準備金として積んでいる。テラのプロトコルは何も積まなかった。Circle のジェレミー・アレールは、テラが積まないと決めたのと同じ数年間、まさにこの準備資産型を意図して築いていた。TerraUSD（UST）は第二のトークン Luna と、ミント・アンド・バーンの裁定取引によってドル連動を保った。UST が 1 ドルを上回れば、誰でも 1 ドル分の Luna を焼却して 1 ドル分の UST を鋳造し、その差額を得られる。UST が 1 ドルを下回れば、逆向きの裁定が働き、UST を焼却して Luna を鋳造する。あとは需要と供給が調整するはずだった。
この設計が担保として差し出したのは、貸借対照表ではなく信念だった。連動を支えていたのは、十分な数の人がこの裁定取引を信じ続けるという期待そのものであり、その期待が続く限りにおいてのみ連動は保たれた。
Anchor の年利 19.45%、その原資
このプロトコルには、信奉者よりも先に預金者が必要だった。テラフォーム・ラボ自身の Anchor Protocol がその誘因を担い、UST 預金者に年利 19.45% を固定で支払う貯蓄商品を用意した。銀行やマネー・マーケット・ファンドのどれをも大きく上回る利率である。もっとも、この利回りを生んでいたのは Anchor 自身の貸出収益ではなかった。借り手側の需要が預金者への支払い義務にまるで追いつかず、その差額を、テラフォーム・ラボが民間投資家から調達した準備金が直接埋めていた。市場が生んだ利率ではなく、外部資本が支え続けた利率だったのである。2022 年春までに、Anchor は UST の流通供給量約 180 億ドルのうち約 160 億ドルを抱えるまでになっていた。連動を安定して見せるためだけに UST を一か所へ留め置く目的で、その準備金から支払い続ける利回りに、UST の安定性全体が懸かっていたことになる。
借りてきたビットコイン・スタンダード
UST の発行量が膨らむにつれ、クォンは市場がすでに信頼している何かで連動を裏打ちする方法を探した。2022 年 3 月 14 日、彼はその計画を投稿した。
「100 億ドル超の BTC 準備金を持つ UST は、ビットコイン・スタンダードという新しい貨幣時代を開くだろう」
その準備金を保有するために設立された非営利団体、Luna Foundation Guard（LFG）は、その後数週間で買い進み、ピーク時には約 8 万 BTC、当時の価値でおよそ 35 億ドルに達した。買い進むペースへの懐疑論に、クォンはこう応じている。
「何が問題か理解できない。我々はすでにビットコインを買っている」
| 日付 | LFG のビットコイン準備金 | 出来事 |
|---|---|---|
| 2022 年 3 月 14 日 | 計画発表 | クォンが 100 億ドルの目標を投稿 |
| 2022 年 5 月上旬 | 約 8 万 BTC | ピーク保有、約 35 億ドル相当 |
| 2022 年 5 月 9〜16 日 | 8 万 → 313 BTC | 連動防衛のため売却・貸し出し |
ビットコイン自身の供給スケジュールは、17 年間誰にも動かされたことがなく、最後の 1 枚が発行されるのは 2140 年ごろになる見込みだ。対する LFG の準備金は、積み上げるのに 8 週間かけながら、消えるのには 1 週間ほどしかかからなかった。誰にも代わりに使われる心配のない希少性を持つ資産から信用を借りようとした結果が、この非対称な時間だった。
死のスパイラル
2022 年 5 月 7 日、Anchor の貸出市場から大口の引き出しが始まった。わずか 6 時間で約 25 億 UST が流出した。クォンの反応は素っ気なかった。
「資金を追加投入している。落ち着いていけ」
その資金は連動を支えなかった。5 月 9 日、UST は連動を完全に崩し 0.60 ドルまで下落。同日、LFG はビットコインの売却と貸し出しを始めた。5 月 10 日までに UST は 0.30 ドルまで下がり、Luna は 62 ドルから 26 ドルへ下落した。衝撃を吸収するはずだった仕組みは、むしろ事態を悪化させた。1 ドルを下回って買った UST は誰でも焼却でき、額面 1 ドル分の Luna と引き換えられる。UST が安くなるほど、同じ 1 ドル分で得られる Luna の枚数は増えていく。連動が崩れれば崩れるほど、裁定者はより多くの Luna をより速く鋳造することになった。
| 日付 | UST 価格 | Luna 価格 | Luna 供給量 |
|---|---|---|---|
| 2022 年 5 月 9 日 | 0.60 ドル | 約 30 ドル | 3 億 4,300 万枚 |
| 2022 年 5 月 10 日 | 0.30 ドル | 26 ドル（62 ドルから下落） | 上昇中 |
| 2022 年 5 月 11 日 | 0.22 ドル | 下落中 | 急上昇中 |
| 2022 年 5 月 13 日 | 約 0.02 ドル | 1 セントの端数 | 6 兆 5,300 億枚 |
Luna の史上最高値は、その 5 週間前の 4 月 5 日に記録した 119.51 ドルだった。5 月 13 日までにチェーンは停止し、5 月 28 日には新しい Luna トークンを持つ新チェーン、Terra 2.0 が始動、元のチェーンは Terra Classic と改称された。この 400 億ドルは単独で消えたのではない。Three Arrows Capital・Voyager・Celsius というレバレッジをかけた破綻の連鎖を引き起こし、半年後、その同じ連鎖の最後で FTX が破綻したときには、Alameda 自身の財務状況もすでに脆くなっていた。
クォンのその後
クォンは崩壊前に韓国を離れ、戻らなかった。2023 年 3 月、偽造旅券で移動中にモンテネグロで逮捕され、2024 年 12 月に米国へ引き渡され、2025 年 12 月、詐欺罪を認めたのち禁錮 15 年の判決を受けた。詳しい経緯は本人の伝記に記録されている。
ビットコインにとっての意味
ビットコインが「デジタルゴールド」を名乗る根拠は、誰にも動かせない固定供給と、コイン自身が担保であるがゆえに準備金を必要としないことにある。テラはその両方を逆転させた。連動を防衛する必要が生じるたびに際限なく鋳造できる供給と、自らが生み出したわけでも支配できるわけでもない資産から借りてきた準備金である。クォンがビットコインに手を伸ばしたのは、UST が一度も持ち得なかった希少性、すなわち誰の意のままにも増刷できないという性質を借りるためだった。だがその準備金が買えた信用は 8 週間分にすぎず、防衛すべきだったアルゴリズム自体が準備金の追随を許さない速さで印刷を始めた瞬間、1 週間ほどで消え去った。12 チェーンの設計比較はすでに、固定供給と支配的創設者の不在を、互いに独立してではなく補強し合う性質として位置づけている。テラの崩壊が示すのは、その両方を持たないプロジェクトが、まさに片方(支配的創設者の不在)を必要とする瞬間に、もう片方(固定供給の信用)をビットコインから借りようとすると何が起きるか、という一部始終である。
