2022年5月7日、準備金を持たないように設計されたステーブルコインから、資金が大量に流れ出し始めた。6日後にはドルとの連動は完全に崩壊し、約400億ドルが消え、その衝撃を受け止めるはずだったトークンのLunaは、連動を守るために刷られ続け、3億4,300万枚から6兆5,300億枚にまで増えていた。
準備金の代わりのアルゴリズム
テラフォーム・ラボは2018年1月、ドー・クォンとダニエル・シンによって創業された。シンは、韓国最大級のeコマースプラットフォームの一つ、チケットモンスターをすでに育て上げていた人物である。このサイトで取り上げているほかのステーブルコインは、どれも、発行するトークン一枚ごとに銀行口座のドル、あるいはそれに相当するものを準備金として積んでいる。テラのプロトコルは何も積まなかった。テラが準備金を積まないと決めたのとちょうど同じころ、Circleのジェレミー・アレールは、あえて準備金で裏付ける型のステーブルコインを作っていた。TerraUSD（UST）は、もう一つのトークンLunaとの間で、一方を焼却してもう一方を鋳造する裁定取引（ミント・アンド・バーン）によって、ドルとの連動を保っていた。USTが1ドルを上回れば、誰でも1ドル分のLunaを焼却して1ドル分のUSTを鋳造し、その差額を得られる。USTが1ドルを下回れば、逆向きの裁定が働き、USTを焼却してLunaを鋳造する。あとは、需要と供給がひとりでにつり合うはずだった。
この設計は、資産の裏付けの代わりに、人々の信頼に頼った。十分な数の人が、この裁定取引はうまく働くと思っている限り、連動は保たれた。連動を守らせていたのは、その期待だけだったからである。
Anchorの年利19.45% は、どこから出ていたか
このプロトコルが回るには、仕組みを信じる人が増えるより先に、まずUSTを預ける人を集めなければならなかった。人を呼び込む役を担ったのが、テラフォーム・ラボ自身のAnchor Protocolで、USTの預金者に年利19.45% を固定で払う貯蓄商品を用意した。銀行やマネー・マーケット・ファンドのどれをも大きく上回る利率である。もっとも、この利回りを生んでいたのはAnchor自身の貸出収益ではなかった。借り手が払う利息は、預金者に払う利息にまったく届かず、その差額を、テラフォーム・ラボが民間投資家から調達した準備金が直接埋めていた。市場が生んだ利率ではなく、外部資本が支え続けた利率だったのである。2022年春までに、AnchorはUSTの流通供給量約180億ドルのうち約160億ドルを抱えるまでになっていた。USTの安定は、すべて、その準備金から払い続ける利回りにかかっていたことになる。その利回りの役目は、USTを一か所に引き留めて、連動が安定しているように見せることだけだった。
ビットコインの信用を借りる
USTの発行量が膨らむにつれ、クォンは、市場がすでに信頼している資産で連動を裏打ちしようと考えた。クォンはその計画をこう投稿した。
ドー・クォン（ツイート、2022年3月14日）100億ドル超のBTC準備金を持つUSTは、ビットコインを基準にした、新しい貨幣の時代を開くだろう
その準備金を保有するために設立された非営利団体、Luna Foundation Guard（LFG）は、その後の数週間でビットコインを買い続け、ピーク時には約8万BTC、当時の価値でおよそ35億ドルに達した。買うペースを疑う声に、クォンはこう返している。
ドー・クォン（ツイート、2022年3月）何が問題か理解できない。我々はすでにビットコインを買っている
| 日付 | LFGのビットコイン準備金 | 出来事 |
|---|---|---|
| 2022年3月14日 | 計画発表 | クォンが100億ドルの目標を投稿 |
| 2022年5月上旬 | 約8万BTC | ピーク保有、約35億ドル相当 |
| 2022年5月9〜16日 | 8万 → 313 BTC | 連動防衛のため売却・貸し出し |
ビットコインの供給の予定は、17年間、誰にも変えられたことがなく、最後の1枚が発行されるのは2140年ごろになる見込みだ。対するLFGの準備金は、積み上げるのに8週間かかり、なくなるのには1週間ほどしかかからなかった。LFGは、ビットコインの信用を借りようとして、その準備金を使い果たした。ビットコインが希少なのは、供給を勝手に増やせる者が、もう誰もいないからである。
死のスパイラル
2022年5月7日、Anchorに預けられていたUSTが、大口で引き出され始めた。わずか6時間で約25億USTが流出した。創設者のクォンが公に出したのは、短い一言だけだった。
ドー・クォン（ツイート、2022年5月7日）もっと資金をつぎ込んでいる。みんな、慌てるな
つぎ込んだ資金でも、連動は支えきれなかった。5月9日、USTはドルとの連動を完全に失い、Binanceでは0.75ドルまで下落した。同日、LFGはビットコインの売却と貸し出しを始めた。5月10日にはUSTは0.61ドルまで下がった。Lunaは、5月9日の始値が64ドル近くだったのに、5月10日の終値は18ドルを下回った。衝撃を受け止めるはずだった仕組みが、かえって事態を悪くした。誰でも、1ドルより安くUSTを買い、それを焼却して、1ドル分のLunaを受け取れる。USTが安くなるほど、同じ1ドルで買えるUSTが増え、それを焼却すると、より多くのLunaが新しく生まれる。USTの価格が下がれば下がるほど、裁定取引をする者は、より多くのLunaを、より速く鋳造することになった。
| 日付 | USTの安値（Binance） | Luna価格 | Luna供給量 |
|---|---|---|---|
| 2022年5月9日 | 0.75ドル | 約30ドル（約64ドルから下落） | 3億4,300万枚 |
| 2022年5月10日 | 0.61ドル | 約17ドル | 上昇中 |
| 2022年5月11日 | 0.23ドル | 下落中 | 急上昇中 |
| 2022年5月13日 | 0.24ドル | 1セント未満 | 6兆5,300億枚 |
Lunaの史上最高値は、その5週間前の4月5日に記録した119.51ドルだった。5月13日までにチェーンは停止し、5月28日には新しいLunaトークンを使うチェーン、Terra 2.0が動き始め、元のチェーンはTerra Classicと改称された。400億ドルが消えた影響は、テラだけでは済まなかった。借り入れで規模を膨らませていたThree Arrows Capital、Voyager、Celsiusが、次々に破綻した。その結果、FTXの関連会社Alamedaの財務も弱った。半年後、この破綻の連なりの最後に、FTXが破綻した。
クォンのその後
クォンは崩壊前に韓国を離れ、戻らなかった。2023年3月、偽造旅券で移動中にモンテネグロで逮捕され、2024年12月に米国へ引き渡され、2025年12月、詐欺罪を認めたのち禁錮15年の判決を受けた。クォンのたどった経緯は、本人の経歴のページに詳しい。
ビットコインにとっての意味
ビットコインが「デジタルゴールド」を名乗る根拠は、二つある。誰にも変えられない固定の供給と、準備金が要らないことだ。コインそのものが担保なので、準備金は要らない。テラは、その両方を逆にした。供給は、連動を守る必要が出るたびに、いくらでも鋳造できた。準備金には、自分で生み出したのでも、思いどおりにできるのでもない資産、つまりビットコインを使った。
クォンがビットコインに手を伸ばしたのは、USTが一度も持てなかった希少性、つまり誰も好きなだけ刷り増すことはできないという性質を借りるためだった。だがその準備金が支えた信用は、8週間しかもたなかった。支えるはずだったアルゴリズムが、どんな準備金でも追いつけない速さでLunaを刷り始めると、信用は1週間ほどで消えた。12チェーンの設計比較はすでに、固定供給と、支配する創設者がいないことを、別々の性質ではなく、互いに支え合う性質として扱っている。テラの崩壊は、その両方を持たないプロジェクトに何が起きるかを示している。テラは、支配する創設者がいないことこそが必要だったと分かる、まさにそのときに、もう一方の性質である固定供給を、ビットコインから借りようとしていたのである。
